西班牙經濟狀況雜談

西班牙經濟狀況雜談(29/06/2012)

撰文:梧杞杬
欄名:枝梧以對（刊登於經濟日報網站 http://hket.com）

自筆者的上一篇文章後的兩周間，西班牙政府正式書面通知歐盟要求援助其銀行體系（雖然該信中並未提及任何數字，但相信最終援助額將會離當初擬好的1,000億歐元不遠），周四（6月28日）開始的歐盟峰會當中亦會研究其援助細節。西班牙債息上周初曾經隨着股市反彈而大幅下跌，但時至周二（26日）已升回6.79厘。筆者相信，隨着援助落實，孳息率再一次升穿7厘的危險界綫只是時間問題，而這一次升穿後恐怕不會再跌回頭，反映西班牙將不能再在債券市場公開集資。

承上文，西班牙的經濟本身其實也是岌岌可危：今年第一季GDP按年下跌0.3%，第一季的失業率更高達24.44%，堪稱歐盟中最高；2011年西班牙的政府財赤佔GDP約-8.5%（經常帳赤字佔GDP為-3.5%），反映其政府嚴重缺少短期資金；由西班牙央行公布的今年第1季度房價數據更按年下跌12.6%。除着Rajoy政府繼續被逼吞下緊縮毒藥（西班牙政府周三（27日）剛公布考慮加稅以減少政府負債，推翻參選時的政綱），整個經濟嚴重下滑的趨勢無可避免將會持續。

西班牙每兩周便需要發債集資

如果讀者有留意歐洲新聞的話，不難看到西班牙基本上每兩周左右便需要在國債市場發債集資。配合其極差的經濟狀況，意味西班牙政府其實就如債仔般賒借度日。這一點很諷刺，因為上篇提到西班牙的負債佔GDP比率其實是歐豬五國之中最低。Rajoy政府自上場後通過了亦將會繼續通過緊縮政策，但沒有相對應的「開源」政策（如增長政策）的話，這種「節流」根本不能無止境延續下去。希臘便是一例。

上周德國總理默克爾終於軟化態度，承諾將會於未來推出達1,250億歐元的增長方案（但她對發行歐盟債券還是持敵對態度）。這數字雖然聽起來很大，但大家需要留意的一點是：2011年歐元區GDP達9.5萬億歐元（整個歐盟的2011年GDP達12.6萬億歐元），這1,250億究竟可以使歐元區或歐盟的GDP增長多少，其實還有許多值得商榷的地方。再者，以歐洲政客的辦事速度，政策甚麼時候能夠真正推出，也是隱憂之一。

縱然最終推出了所謂的增長方案，筆者擔心的一點始終是「遠水不能救近火」：西班牙國民的生活大受緊縮政策的影響，而影響更是即時反映於生活上，然而增長政策需要較長時間才見到效果，這時差恐怕將會引申不少社會問題。以石傲枝先生在上周專欄中提及的堅尼系數為例，2011年西班牙的堅尼系數為0.324（希臘則為0.376）。當然，這數字只是反映人口收入高低的差距，雖然都未致於動盪的程度，但可想而知這數字在未來將會不斷上升，意味國民生活將會愈來愈苦。生活持續被壓逼之下，社會動盪只是時間問題。

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小心趕狗入窮巷

小心趕狗入窮巷(22/06/2012)

撰文:石傲枝
欄名:枝梧以對（刊登於經濟日報網站 http://hket.com）

（原文張貼於石傲枝文集）

堅尼系數為度量地區人口收入高低差距的數值，數值越高，高低差距越大。國際通常以0.4為警戒線，0.5以上則為屬於高度不平均，而0.6以則代表情況可導致社會動盪了。

早兩天政府統計處公布香港的堅尼系數，相等於2006年的水平云云。但公布即日，已被學者及社福界人士指出，今次公布數字的計算基礎，與以往不同並加入了一些調整。但無論如何調整，不論是「除稅及福利轉移」或「只集中分析從事經濟活動的家庭」，數字都高於0.4的警戒水平。若以自1977年起一貫採用的基礎計算，數值高達0.537，為四十年來最高。此雖未達到動盪的水平，但亦不遠矣。

政府掩飾貧富差距 問題視而不見

統計處新聞稿上只發布「新式計法」的做法，被視為「隱惡揚善的化妝」，企圖淡化本港貧富懸殊惡化的情況。其實我不明白，這等化妝，有何效用。

坊間對堅尼系數不甚了了的，大有人在，尤其最受此數值困擾的一群——基層市民，大概對此數值掌握最少。但就算他們不知此數為何物，只要從日常生活，就可見到「貧富懸殊」惡化——政府不時公布整體經濟穩定增長，生活商品越來越貴而顧客不絕，新建樓宇豪宅化而不愁買家，既有階級資產增值，但同時自己僅可糊口的收入十年如一，也發現身邊遭遇相同者眾，更留意到更多窮困戶慘無人道困境的消息。

要知道看港貧富懸殊的問題，只要用心走入社區看看即可，只有坐在寫字樓涼冷氣的人才要數字去說明，更只有坐在寫字樓涼冷氣的人才會以為，這樣粉飾一下公布出來的數字，大家都是大傻瓜，會信以為真，誤以為香港貧富懸並不嚴重。

貧富懸殊惡化 當心引發社會動盪

「自由市場專家」這時大概又跑出來說：「自由市場汰弱留強的叢林法則就是如此，就是因為窮人生活難過，才能激發人去競爭上進，社會才會發展」云云。別忘記，在真正的叢林裡，其實是沒有法則的，野獸被趕入困境，就會反撲咬回去，並不會乖乖被吃掉。這就是為何當堅尼系數超越0.6，社會就傾向動亂——當最窮的一群，在原來的制度內只有困苦一途時，他們為甚麼還要與你一起守著這「公你贏字我輸」的制度，而不反過來咬你一口？觀乎世界歷史，社會暴動往往不是因為有些甚麼人要建立甚麼理想社會，而只不過有人生活太困苦了沒飯吃了，只好起來作亂。

再重提一次，香港的堅尼系數已達0.537，社會動盪已並非太遠。就算你只是冷血投資者，對人道問題毫無興趣，貧富懸殊繼續惡化而無改善，對香港長遠經濟發展絕對是障礙，對你及你的投資也沒甚麼好處。

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1000億解決不了西班牙問題

1000億解決不了西班牙問題(15/06/2012)

撰文:梧杞杬
欄名:枝梧以對（刊登於經濟日報網站 http://hket.com）

一般輿論在評論西班牙的「危機」時都把注意力集中於其債務評級上，尤其是惠譽一下子從A下調到BBB，所以事態很嚴重云云（注：標普4月尾已出手下調評級）；或落筆於西班牙Rajoy政府現在終於「放下身段」向歐盟籌1,000億歐元，反正歐盟會乖乖付錢所以問題暫時解決等等。然而西班牙的問題並不是評級下調，它只是一個過分簡單的反映。筆者未來跟大家從宏觀經濟方面分析一下西班牙的問題（縱使未來的事態發展可能很急速）。

忽然爆發 vs 溫水煮蛙

「忽然爆發」是形容希臘自09年Pasok上場後發現的債務黑洞，但西班牙的問題其實是「溫水煮蛙」，因為其問題：樓市泡沫爆破繼而低迷、地方政府債台高築、經濟衰退狀況嚴峻等等，都不是一朝一夕就能產生出來的。西班牙全國樓市自08年金融海嘯後便一直陰乾尋底，Rajoy政府卻延至今年年初才要求銀行為這些壞帳作撥備，盡失時機。試想想如果他們的求救時間是兩年前的話，卡恩與特里謝一定比現在的拉嘉德與德拉吉鬆手。

大家須要留意的一點是，西班牙的負債佔GDP比率（2012年預測為79.8%，是其22年來最高）其實是歐豬五國中最低，甚至低於德國（2012年預測為81.9%），尋求1,000億援助後比率也只是上升約幾個巴仙。那現在的問題出於哪裡？來自銀行的系統性風險（Systemic Risk）。Rajoy政府上場後為了穩定國債市場而不斷自吞緊縮毒藥（以致今年陷入了嚴重的經濟衰退），本年初更要求整個銀行體系的呆壞帳撥備須要從7%上升至30%。撥備後政府需要進行再注資（recapitalisation），不然很多銀行就會因為大量撥備而產生資不抵債（insolvency）的問題。

歐豬輪流服食慢性毒藥

問題的癥結是：西班牙政府根本沒那麼多現金進行注資，之前為救Bankia而擬出的「以債代資」計劃也被歐州央行否決了。上周六（6月9日）IMF報告估計西班牙需要向銀行體系注資最少400億歐元才能解決壞帳問題，而報告甫出，西班牙不等月底公布的獨立審計師報告，立刻向歐盟求救。這舉動相信是為了比希臘再選後有可能爆發的問題出現前，先到櫃員機提款（另一方說法是那份獨立審計師報告將會公布一個令市場恐慌的壞帳數字，所以政府才要先發制人）。

但1,000億不是手到拿來的，第一個問題是究竟該從EFSF或ESM拿錢？德國財長已經確認了該貸款的排行將會比國債為高，所以錢肯定是從ESM那處來的（芬蘭幾天前揚言如果西班牙要從EFSF提款的話將會要求抵押）。此舉令西班牙10年國債孳息率周二逼近危險的7厘分水嶺。

說了一整篇，聰明的讀者想必已看出其實那1,000億根本就解決不了西班牙的根本性問題，也是為甚麼不能少看西班牙問題的原因。而筆者最擔心的一點是Troika亦會如以往的歐豬援助一樣管轄這1,000億歐元。換言之，西班牙將要和所有歐豬諸國一樣，繼續吞下一粒又一粒的慢性毒藥。

下回跟大家分析一下西班牙的經濟與債務狀況。

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勢要問責問到底

勢要問責問到底(08/06/2012)

撰文:石傲枝
欄名:枝梧以對（刊登於經濟日報網站 http://hket.com）

（原文張貼於石傲枝文集）

本世紀初，美國出現了幾次重大機構管治醜聞及企業破產，包括Enron及WorldCom，自此，更多人留意到管理層及股東之間的「代理問題」（Principal-agent problem）——管理層往往為了個人原因，置公司或股東的長遠利益於不顧的情況，最終損害公司及股東利益。此後，大家都加強了機構管治的意識，一方面在法規上加重了對公司管理層的外部問責，另一方面因應市場發展，公司大都自發增強公司內部監管，如自行增設內審制度，增加獨立非執董等。

中國人高層 企管意識薄弱

主要經濟體的機構管治發展雖已有一段時間，但不少中國人公司的高層，至今仍對機構管治不太重視，甚至認為內部監管等礙事；同時，不少這些公司的股東，亦對機構管治不以為然，他們不但不愛理會公司的管治制度，對於公司高層的違規失誤，不少時候也得過且過，謂：「反正都錯了，問責又有何用？難道我記著他犯錯可以讓我有飯吃？之後公司賺錢有息派就可以了。」

這種想法其實很難以理解，落實機構管治，最終受益者始終其實就是股東。例如我們要求管理層，為一些「反正都錯了」的事情負責，最少可以在錯誤發生之後，找出適當的人，對因失誤而蒙受損失的投資者作出公道的補償。而我們表達我們對機構管治制度的堅持，也可令現任或將來的管理層明白，若他們利用職權或公司管治漏洞，胡作非為，總有一天要為此負責，以阻嚇管理層損害股東及公司整體利益，有利公司長遠發展。

勿輕易放過失責管理層

為了達至良好的機構管治，讓公司不至於只搏取短線利益，犠牲公司長線發展的基礎，管理層理應有責任，就任內所作的決定負責，尤其是一些重大的管理失誤，不論歷時多久，三年、十三年甚至二十三年，亦應該作出清楚交代，而股東也不應輕言放過，否則只會讓管理層心存僥倖，覺得錯亦無妨，難以制止管理層重蹈覆轍。

要知道，要求管理層為過錯負責，或許令公司短期內能引起混亂，但長遠而言，能令公司了解管治制度的缺憾，知道如何改善，否則公司系統缺憾無法修正，早晚只會帶來下一次災難性的結果。不少企業就是因為「既往不咎」，公司內部要求管理層為失誤負責的聲音不被接納，問題沒去解決，最終一發不可收拾。

顧全大局 問責到底

老咬著管理層要求問責既不會讓你有飯吃，亦不會讓你兒子乖巧伶俐，也不會讓你老公更愛你。事實上，除了自己種田或讓人替你種田以外，沒什麼其他事情可以讓你有飯吃。問責雖然不會讓你有飯吃，但股東若不管問責，容讓管理層錯而不改，由他們繼續抱著錯亦沒需負責的心態行事的話，最終受害也只是自己的利益，到時可能連飯也沒得吃。為了自身及整體利益著想，堅持向不合格的管理層問責，實在是理所當然義無反顧的事。

我既是商學院出身的人，以上所言，自然全部也只是現代機構管治，以及投資者利益保障的分析討論。讀者如何演繹及解讀，我沒有補充。

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希臘第二次大選的謬誤

希臘第二次大選的謬誤(01/06/2012)

撰文:梧杞杬
欄名:枝梧以對（刊登於經濟日報網站 http://hket.com）

最近香港各大報章的財經專欄中，有不少關於希臘二次大選的猜測，普遍都離不開「萬一極左聯盟（Syriza）勝出就會離開歐元區」等等之「歐洲末日」論。筆者雖然不肯定希臘最終會否留在歐元區（年初的文章中，在下曾說過希臘將要離開以求「浴火重生」），但筆者肯定坊間的論點人云亦云且充滿謬誤！香港報章都在有意無意間「以訛傳訛」，荒謬到極。

別搞錯 Syriza 的身分

首先，對再選的第一大謬誤是Syriza：根據希臘的選舉條例，Syriza其實還沒有正式的「黨」身份。他於5月23日向法院提交了確認黨地位的申請（時至星期四截稿，他還只是一個「聯盟」Coaltion的地位），所以大家需要留意這一點，如果希臘法院「使橫手」不承認Syriza的「黨」地位的話，縱然在6月17日的大選中，他真的得到最多票數，也不能夠得到身為得票最多黨而得到的額外50席。

市場炒民調 散戶要小心

第二大謬誤是主流媒體廣泛報道的「希臘選舉民調」：這些民調可信性究竟有多高？讀者不要以為這些民調結果是理所當然，更需要批判看待，因為所謂的「民調」其實至少有七至八個，而每個根據不同的方法（methodology）都會有不同的結果。總括而言，不是Syriza領先便是新民主黨（New Democracy）領先，前最大黨社會黨（Pasok）則遠遠落後。不過有一個民調的結果一直以來都沒有變，就是：希臘大多數人民還是｢希望留在歐元區｣。

實情是，這些預測出來的結果會因為當地當時的報章頭條等等因素而每個星期都可能有所改變。現在市場（和大戶）都在炒這些時好時壞的消息，所以散戶入市需要極度小心。

以博奕論分析希臘局勢

大部份的分析都是靜態的，但筆者希望讀者多點用博奕論角度來分析事件：意思是「你在香港看到那些民調結果，歐盟官員（特別是默克爾）都會看到、希臘各個黨的黨魁更會看到」，而他們為了自己的飯碗是不會坐以待斃的。歐盟除了為希臘萬一真的要離開歐元區作準備外，還釋出了一定程度的「善意」：默克爾對歐元區各國要求的「增長政策」態度稍微軟化；Syriza黨魁周遊歐洲諸國與左派人士會面冀得到支持；本星期初，新民主黨更與前分裂小黨結盟；根據這些趨勢，各派動作將會更多更密：歐盟將會為穩定市場而大量地出口術也會繼續釋出善意、而當選舉臨近希臘各黨派將開始互相攻擊，事情亦會進入白熱化。

最後，容筆者對選舉結果寫一些個人意見：

1）由於有以上第一個謬誤，所以縱然Syriza真的得票最多，他亦未必可以得到國會最多席數（留意希臘法院的決定）。如是者，Syriza不能得到最多席位的話，第一次大選的結果將會重現；

2）讀者需要留意投票率有否上升。第一次大選投票率為65.1%，如果這個比率不升或反跌，將意味着如果Syriza真的成為得票最多黨，無論是新民主黨還是社會黨的得票率和席數都會下跌，變相增加Syriza組成政府的機會；

3）縱然讓Syriza成功籌組政府並不直接意味着歐盟末日。畢竟政治是妥協的藝術，歐盟為了讓希臘能繼續留在歐元區應會拋出不少甜頭（包括增長政策或修改援助條件）；再說，Syriza的政綱也並非脫離歐元區（那是極右派的政綱），所以大選過後應先會有一輪談判，默克爾的取態及Syriza會否接受甜頭將會成為談判結果的關鍵（最近Syriza的態度也軟化了些）；希臘於六月底／七月會否違約是取決於國家還有沒有錢償還本金與利息，如果談判的話，歐盟和EFSF應該無可避免地要把下一期的援助金先發放給希臘，然後談判才能開始。

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TVB佔著茅廁呼冤

TVB佔著茅廁呼冤(25/05/2012)

撰文:石傲枝
欄名:枝梧以對（刊登於經濟日報網站 http://hket.com）

（原文張貼於石傲枝文集）

香港有幾個市場，長期只有一兩家機構獨大壟斷。機構獨大不一定為過，有些機構確有過人之商業創見或營運能力，在市場中脫穎而出，甚至能開拓其他地域市場，擴展版圖，世界各大品牌大都為此例。但若機構獨大，依賴的是地區政策傾斜，或各種不合理的反競爭手段，消除競爭，然後機構在自己建立的壟斷圈子稱王自大，當有一天真要面對競爭時，則變得不堪一擊。

香港電視廣播業市場，長期只有兩家電視台，更由其中一家長期獨大，死氣沉沉。幾年前，政府接受新參與者競投牌照，其中城電破釜沉舟，蓄勢待發，終於打破悶局。早幾天，無線電視突稱反對發牌，其代表指，電視廣播市場空間有限，廣告收入過去十五年均無增長，新牌照將攤薄廣告收入，電視台可能因此倒閉云云。

事件據聞有政治考慮，但本文只討論其商業理據部分。

加入競爭 搞活電視圈

若無線代表所說無誤，那我們不禁要問：「這家公司這十五年來是怎麼搞的？」是這家公司節目不濟，還是未有好好開發新市場？假設真有市場飽和，看來更應引入新競爭者，讓表現出色者得市場，其他競爭者被淘汰，這才是自由市場的體現。我看來看去，結論都應該是：「若有人覺得難以生存，就別佔著茅廁不拉，讓位給其他人吧！」

此外，市場是否飽和，甚可商榷。若新的競爭引至價格下降，自有新的商戶願意賣廣告，增加廣告收入來源；另一邊廂，在新競爭環境下，若節目水平提高，自能把如我這類十多年沒認真看電視節目的觀眾，拉回電視機旁，擴展原有市場。競爭結果不一定只從現有的商戶手中搶客，更有可能「把餅造大」，人人得益。

事件在我看來，反而像是有人壟斷慣了市場，十多年來就只懂坐吃老本，突然面對強勁競爭者，不去想如何提升自己面對挑戰，卻只會轉空子把壟斷位置永久保存下去。

電視廣播並非唯一有競爭力不足問題的市場，我以往也提過香港超市的問題，但我每次提起超市壟斷，總有「自由市場專家」辯說：「超市沒有打壓其他商戶，他們成功只是他們提供優質服務，贏得市場。」

百佳退出上海 壟斷所惹之禍

我不是不想相信，但其中一家「優質」商戶百佳，在早幾天，卻宣布暫時退出已發展20年的上海市場。現在仍在上海活躍的超市，包括十多年前被香港超市聯手趕跑的家樂福——據報當時香港兩超市限制供應商供貨，令家樂福無法競爭，退出市場。

在上海，百佳比家樂福更早開展業務，而作為華人企業又有文化優勢，但面對同樣的業務，同樣的競爭對手，大致相近的市場環境，百佳在上海卻敗下陣來。百佳的結業，反映香港企業，長期在「壟斷」環境的保護下，無需成長 ，已沒有什麼競爭力面對真正的市場挑戰。

限制壟斷 提升香港優勢

容我引自己幾星期前本欄的文字：「有哪個本地企業，在跳出香港這個『壟斷區』外，還有能力面對其他地區的競爭？當有本地企業主席老嚷著說要『撤資』時，除了香港這塊土地外，還有什麼地區可讓他賺取同樣高的壟斷利潤？」

香港若真的想世界大環境中保持市場優勢，實應在各行各業都鼓勵競爭，限制壟斷，否則香港最後只會剩下一家一家不思進取，光吃老本的舊企業，然後慢慢從國際舞台消失。

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｢啤｣殼猶如商業犯罪

｢啤｣殼猶如商業犯罪(18/05/2012)

撰文:梧杞杬
欄名:枝梧以對（刊登於經濟日報網站 http://hket.com）

承上文。殼股本身並不是什麼新鮮事物，當年中信泰富（00267）也是靠借殼上市來得到上市公司地位，時至今日中小型上市公司之中還是很多殼股（或未被發掘的殼股）的。換言之，殼股常在，但近幾年筆者卻聽到有一些機構專攻「啤殼」的「道聽塗說」。

新股「走樣」變本加厲

話說筆者第一次聽到有關「啤殼」的故事，是大約在兩三年前，當時小型股票IPO正值興旺，散戶還是很喜歡入白表抽新股，不懂得看招股書不要緊，只要該股掛牌首一兩天股價上升便可獲利離場。不過大家當時似乎沒有發現，這些股票只有掛牌後一兩天股價走勢俊悄，但往後的幾個月內的走勢卻與當初的招股價或招股書所寫的前景大相逕庭。而這情況近年來更有變本加厲的跡象，掛牌後半個小時飆升，然後就一直跌跌跌。

想當年，如果閣下有一盤生意想集資，只要它符合上市條件的話便可把它推出上市（前題是筆者想這盤生意上市後繼續打理它）；或者如果閣下想以一個快靚正的方法得到上市公司地位以便賺一些快錢的話，便得「借殼上市」，這可能需要兩至三億。第一個方法的思維是最正宗但也是最守舊的方法（說便宜也要先付約兩千萬的上市費用），第二個方法則對很多人來說太貴了。

「啤殼」的兩種方法

「啤殼」的出現，讓一些有生意想要錢但付不起費用的人，可以在較短時間內收錢、也可讓想賺快錢的人以相對便宜的方法得到上市公司殼－－只需付出幾千萬（包豁上市費用及「圍飛作歹」所需的本金）就能夠得到價值兩三億的殼股。「啤殼」的本質基本上離不開利用正式的上市機制，把一家符合港交所上市要求的公司推上市，然而整個動作的重點卻不止如此：「貨物」究竟要如何交收？

據說主要方法有兩種：一是買賣雙方在原本上市計劃以外預先簽署一份股權轉讓合約，待公司上市後兩年履行（港交所上市規則規定大股東半年內不能配股，及公司上市後兩年內不得轉換大股東）；另一種方法是賣方只需要出原材料（該生意）就可以了，其餘所需的一切，包豁上市費用、進行執數及重組的專業人士、圍飛作歹的人頭等等都是由買方所出，而且計劃中所有隊友（包豁核數師，保薦人等）都是相熟的，也較易話為。如果賣方想要回該生意的話，兩年後買方會用piecemeal方式歸還。

可想而知，兩者都有商業犯罪的元素：前者容易因為兩者互不信任而使計劃全盤瓦解；後者對賣家來說風險較高，因為如果閣下的生意稍一不慎就會落入他人手中，到時候便得不償失。

而且，縱然沒有人道出這些犯罪，並不代表這些犯罪不存在。

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香港有甚麼東西是實質的？

撰文:石傲枝
欄名:枝梧以對（刊登於經濟日報網站 http://hket.com）

（原文張貼於石傲枝文集）

我不知道「實體經濟」一詞面世於何時，但可以見到，這一詞近年被廣為採用。以往坊間討論，多只提及某某地區經濟、或世界經濟，發展或增長如何。近年的討論，開始說明所謂的發展是指某某地區的「實體經濟」發展。

實體經濟，大體指現實貨品之生產、流通或服務提供的經濟活動。不論是第一產業如種田、開採的生產，或第二產業的加工、增值，甚至第三產業的物流支援、資料整理、技術提升、市務公關等的服務，大抵而言，都以一件現實產物可以出現在最終用在用家身上，令用家感到生活質素有提升為目標，結果是「看得見、睇得到」的。

虛體經濟原本並非那麼「虛」

實體經濟的對立面，是「虛體經濟」（或「虛擬經濟」），大抵指資金於金融系統中循環流動的相關經濟活動，簡單地說就是直接以錢生錢的活動。

虛體經濟活動，原本並非那麼「虛」，原本也跟實體經濟息息相關。例如實體經濟要發展需要資金，早期的銀行、信貸以及股票市場就為實體經濟提供了籌集資金的渠道；此外，有部分實體經濟活動的風險比較大，衍生工具可協助減低相關風險，例如為了減少農民因天氣對收成的影響，影響他們收入，就出現最早期的期貨安排，保障將來收成後交易價格，鼓勵耕作。

但時移世易，本來輔助實體經濟的虛體經濟，規模愈來愈大，亦因此，整個社會及經濟系統也愈來愈虛。現在於股票市場投資的人，有幾多不是純粹短綫價格升跌的投機，而是真的因為支持該公司的實體業務？現在那個極龐大的衍生工具市場的參與者，有幾多不是以「買大小」的賭博心態進場，而是真的有農產品、貴金屬或能源實體業務在手，又或基於實體業務而手持外滙或股票等現貨，因此在衍生工具市場作風險對冲？

香港虛體經濟數字驚人

香港人常嚷着要發展金融業，說這可以改善香港人生活質素云云。在我們周邊的其他經濟系統、整體經濟規模在數字上未必及香港，但我們都能見到，他們實實在在地開採了天然資源、生產了原材料，又或生產了各式產品，由平價低技術的衣物，至高增值高技術的電子科技產品，內銷亦轉售海外，實實在在的改善生活。

香港每天的虛體經濟活動，在數字上驚人波動，然後某些人的錢就轉到另一些人的手上去，但只要離開這圈子遠一點，卻發覺每天這些驚天動地的天文數字，跟我們的日常實體生活像是全無影響，我們每天吃的用的，不見得因而有甚麼改善，亦不見得有甚麼是我們的經濟活動的產物。香港的虛體經濟簡直就像是另一虛擬世界發生的事情，跟我們這個實體世界完全割裂，全無瓜葛。我不太明白，香港這地方，有甚麼東西是實質的，讓我們肯定，香港仍然是實體存在的。

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蚊型股爆升 或因殼股變身成功 蚊型股的二三事（二）

蚊型股爆升 或因殼股變身成功

蚊型股的二三事（二）(04/05/2012)

撰文:梧杞杬
欄名:枝梧以對（刊登於經濟日報網站 http://hket.com）

「借殼上市」大家應該有聽過，而很多公司選擇借殼上市而非首次公開招股（IPO）的原因也很簡單：快、靚、正，無須通過繁複的上市審查和引入太多的第三方（如保薦人等）便可得到上市地位。

別要以為上市地位只是虛名一個，其實上市公司殼有價有市，以100%股權計算，主板殼股大概3億元左右，創業板殼股大概1.5億元起，而殼價的趨勢則仍是「穩步上揚」。實際殼價會根據該殼股是否「乾淨」而有所高低，但簡單而言，「乾淨」的殼股泛指一些業務簡單、沒有衍生工具及或然負債、沒有或只有少量銀行借貸，及沒有已抵押資產等，市值介乎1億至4億元之間的上市公司。這些乾淨殼的價值在於讓下手更快更方便地轉移公司資產及股權。如果在年報裏發現公司有可換股債券或認股權等的衍生工具的話，審計師清理這些資產或負債會較困難且花時間，殼價便會低些。換言之，時間就是金錢。以樓宇買賣作比喻的話，「乾淨殼」就等於買一個新樓單位而不用另花錢裝修廚房及洗手間等，只須把傢私搬進單位便可居住。

資產股權轉換方式五花八門

殼股的資產及股權轉換方式五花八門，最常見的是「分次收購」（piecemeal acquisition）、「非常重大收購」（Very-substantial acquisition，簡稱VSA），和「反收購」（Reverse takeover，簡稱RTO）。分次收購在今時今日還是香港蚊型股注入資產的首選方法；VSA多數用於市值較大的公司，或收購對象或資產相對「乾淨」的情況；RTO於幾年前在美國上市的內地公司最為常見（港交所（00388）近年對於反收購的態度只能說是「非常嚴厲」，而美國證監會亦因為近年的民企風暴亦對這種財技的戒心大大提高）。當中亦有以衍生工具作輔助。

舉個例：電視劇《天與地》當中亦有正灝金融借殼上市橋段（借殼上市這動作本身並非如劇情中的「造假數」），但現實中是不可行的。試想想如何能夠一次過把估值100億的資產注入上市公司殼？今時今日的港交所絕對不會批准這麼龐大的RTO；再說，要以分次收購實行此舉動亦不可能，因為殼股普遍市值小，若想以「須予披露公布的交易」（Disclosable transactions，在上市規則下只須要作相對簡單的披露）避開港交所耳目的話，注入100億元資產可能需要10至20年的時間或更久。

避開披露及審查後爆升

聰明的讀者或者已從以上的描述窺探到一些端倪，為甚麼蚊型股的股價總能夠一鳴驚人的爆升，正正就是因為許多的動作其實都避開了應有的披露和港交所的審查，當你發現它的股價爆升，其實那殼股已經變身成功或進入變身的尾聲。

下回筆者為大家分享近年金融服務業的一個趨勢：「啤」殼。

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「All Else Equal」：世事從不簡單

「All Else Equal」：世事從不簡單(27/04/2012)

撰文:石傲枝
欄名:枝梧以對（刊登於經濟日報網站 http://hket.com）

（原文張貼於石傲枝文集）

考過CFA的人都知道，其試卷有很多處境問題，都需要特別提到「All Else Equal」（其他因素保持不變）這條件。這短短一句意義重大，對一個投資決定而言，影響的因素多着。假設有兩項投資，甲項預期回報25%，乙項的只有15%，有些人想也不想就說，甲項當然比較好。但這答案其實先假設「All Else Equal」，若甲項預期回報高，卻有較高投資風險，但乙預期回報雖低，卻是近乎穩賺的話，那對不同風險胃納的人而言，甲乙哪個更佳，未必有絕對答案。

這「All Else Equal」的假設對考卷問題設計很重要，但在現實生活中卻是近乎無意義的假設，試問在現實生活中有甚麼事情的部分因素改變了，而竟然其他因素會不變的？

現實世界常要作取捨

早陣子《日經新聞》報道，日本年輕人近年有一新思維，認為「不購物才是酷」。他們認為若為了負擔汽車或房產這類傳統「必需品」或其他奢侈品，而放棄輕鬆自由生活，非常愚蠢。當坊間某些人高調地指不把品牌穿在身上就不能吸引別人青睞的時候，日本年青人反而認為穿名牌服裝「看起來很不爽」，更表示如果初次見面見到女性拿着名牌手袋，男性會認為「這是個喜歡花錢的女生」而不會有進一步的進展。

若有人問我：「過奢華生活買車買樓好不好？」若果「All Else Equal」的話，我的答案當然是好。但當面對現實人生選擇時，情況卻不太可能「All Else Equal」那麼完美。當我要決定人生目標過奢華生活的話，恐怕我無法避免減低對個人健康、親友關係、精神生活及世界環境的質素，答案似乎就沒那麼簡單。

發展經濟 社會整體有利害得失

今個月初聯合國於會議上發表了最新的地區快樂指數，資料再一次顯示，香港作為經濟強勁的地區，快樂水平卻不高，快樂指數排在經濟相對較弱的越南及厄瓜多爾之後。若有人問我：「香港發展經濟好不好？」若果「All Else Equal」的話當然好。但正如某些人常說，現實中發展經濟「必然會引致貧富懸殊」，「無可避免會有小部分人需要犠牲」，「對人民生活質素、勞工保障、醫療福利、文化保育不可以有太多保障」的話，「All Else Have Changed」，尤其是那些讓社會安定生活安樂的因素全都難以兼顧的話，可能要細心分析一下社會整體利害得失，方有結論。

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